金融视角下货币交易所的风险与新机会

为什么说理解交易所要先理解银行？交易所的新机会在哪里？交易所面临的系统性风险有哪些？

第一部分，先回顾货币金融理论基础；

第二部分，以货币金融的视角来看交易所的业务模式；

第三部分，从金融角度分析交易所的系统风险；

第四部分，探讨交易所未来的新机会；

第五部分，谈交易所客户、产品、运营和技术等。

01

回顾货币金融理论

在传统金融体系里，银行的第一层角色是金融中介，主要是吸收存款和发放贷款。所谓「短存长贷」，意思是吸收进来的大部分是短期活期存款，借出去的贷款期限比较长，所以银行会承担期限转换和风险转换的功能。

从法律层面来说，储户向银行存入资金之后，他们不再拥有这些资金，存款只是银行对储户的一种欠债证明，所有资金被银行聚合在一起形成资金池来进一步开展业务。银行是唯一合法可以开展资金池业务的机构。

银行的第二层角色是通过贷款创造货币。一般大家会认为，银行放贷首先要吸收存款。实际上，银行放贷并不需要先有存款，银行在发放贷款的同时创造货币。例如，你去银行贷一百万买房子，银行在其资产负债表的负债端为你创造了一个存款帐户，在这个帐户里直接写上一百万，你就可以花这一百万了。

这过程中银行并不需要从其他任何地方把钱转移过来，可以说这一百万是凭空创造的。同时银行会在自己资产负债表的资产端创造一项一百万的贷款资产，贷款人未来按照约定的期限和利率归还本金和支付利息。银行在贷款归还时销毁货币。银行也通过购买/出售资产的形式创造/销毁货币。

因此银行在发放贷款时在自己资产负债表的两端同时创造了一百万资产和负债，所以表是平衡的。

在中国，央行主要通过存款准备金制度来约束商业银行创造货币的能力。假设存款准备金率为10%，如果银行在央行有一千万元准备金，则银行最多可以创造出一亿元的存款货币，或者说最多发放一亿元的贷款。央行也通过巴塞尔协定III制定的银行监管指标，例如资本充足率、杠杆比率和流动性比率等，来要求银行吸收损失的能力和约束其创造货币或贷款的能力。

        其实欧美很多国家已不再用存款准备金的概念，而是遵循巴塞尔协定III的监管标准，例如英格兰银行和瑞士央行等。

       对于商业银行而言，业务层面的主要风险主要分两种，一种是流动性风险，另一种是资不抵债，就是所谓的清偿性风险。流动性风险即银行拥有的流动性资产不足以应付储户提取现金的需求，其主要表现形式是银行挤兑。银行体系抵御风险的方法主要是监管（宏观审慎和微观审慎）、存款保险计划、央行最后贷款人义务（为银行提供紧急流动性）和央行使用政府资金救助银行等。

虽然银行不需要事先存货币就可以发放贷款，但银行仍主要通过揽储来降低合规成本。银行通过贷款创造货币并以存贷的利差作为主要利润来源。银行的负债端主要是存款。银行的资产端包括贷款和自营交易等。银行比较喜欢抵押贷款业务，特别是以房屋和金融资产为抵押物的贷款业务，因为这类的抵押贷风险评估模型是标准化的。

银行不喜欢面向新生企业的商业贷款，因为风险高、缺乏抵押物以及银行缺乏风险评估能力。大的银行越来越喜欢自营投机，特别是欧美大银行，因为银行可以很低成本地创造和使用货币。

以货币视角来看交易所的业务模式，首先我们要清楚交易所本质是银行，或者说交易所最主要的赚钱能力，来自像银行一样凭空创造货币的权力。

02

交易所的业务模式

交易所最重要的业务之一就是吸引投资者来交易，投资者充币或充值本质上就是交易所零利率揽储。商业银行也喜欢揽储因为揽储获得资金的成本最低，商业银行揽储终归还是有成本的，而交易所揽储是没有任何成本的。

投资者通过充值为交易所形成了负债端，这是交易所资产池的基础。交易所并不会像传统交易所一样为每个用户设立独立托管账号而是为他们开设虚拟账号，账号里仅仅是一个数字而已，代表了交易所欠投资者的债务。

交易所一旦有了负债端以后，就能够发展资产端业务，比如为投资者提供融资（稳定币）和融券（其他数字资产）服务，这对应到传统券商或交易所的融资和融券业务。主流交易所的融币日利率约1%，这已不能用高利贷来形容了，并且绝大多数的交易所最高可以做到五倍杠杆。

传统券商提供的配资服务是典型的融资业务，配资方借出的是银行托管账户里真实存在的资金，但数币交易所并没有为融资和融券业务而事先存在的稳定币和数字资产，交易所只是在需要的时候无中生有地创造出来出借给用户，没有任何成本。

表面看，这项业务对交易所风险不大，因为借款人为借入资金抵押了其在交易所的资产。但是别忘记，交易所账户里面的数字已经不代表实际的资产，他们只是交易所欠投资者的借据而已。因此表面看起来投资人用自己账户里的资产抵押向交易所借入资金，实际上他们将交易所欠自己资金的借据抵押回给交易所并向交易所借入了凭空创造出来的资金。

这套路看起来很熟悉，没错，美元就是这么玩的。例如，当美国经济需要更多美元但美联储不方便直接增发货币的时候，美国财政部发行100亿美元国债，全球投资人以手中持有的100亿美元货币交换了100亿美元的国债，然后美联储从市场上购买这100亿美元国债因此增发了100亿美元的货币。

这个过程下来，整个经济体就增加了100亿美元的流通货币，但实际上这个世界什么都没有改变，没有生产出任何实际的产品或服务，没有任何新增价值的创造。美元体系能这样运转，是因为美国作为全球第一经济体的国家主权信誉做背书，再不济的时候可以用自己最强大的军力来加强这种保证。但是，数币交易所凭什么这么玩？

交易所其他资产端业务还有自营业务，比如从资金池里拿到这些币后，在其他交易所或自家交易所做市场操纵和投机行为。其他资产端业务还包括数币交易所所做的项目投资，过去几年，几乎所有数字资产交易所都建立了庞大的投资生态，这当中不乏很多空气项目，很多归零，因此空气项目的投资也亏了很多钱，谁来承担这些损失？资金池承担。

其实传统银行的资产端业务（主要是放贷）也会遭遇坏账，巴塞尔协定III就做出了非常明确的安排，要求银行满足多级资本充足率的要求，来加强银行吸收这些损失的能力，以及在遭遇清偿性风险的时候的自救能力。但数币交易所行业显然没有类似的安排。

数币交易所更夸张的是直接在自己的账号里面写上资产的数量参与交易，例如很多交易所所谓的「强行上币」即是如此。我们不从道德层面去评价交易所这种行为，从银行业务本质来考察，这相当于交易所（作为银行）给自己放贷。

记得前文说的，银行通过放贷无中生有地创造货币。所以把交易所理解为银行，这家银行给自己放贷，它就拥有了这种随意创造货币的魔法。传统银行监管早就理解了这种风险，因此全球银行监管都严格禁止这种自融行为。

但也有漏网之鱼，例如2008年全球金融危机中，英国巴克莱银行和瑞士银行UBS都是通过这种自融行为创造出几十亿美元出借给自己所谓的投资人-来自卡塔尔的中东财团，后者用借入的资金作为资本金注入巴克莱和UBS，把他们从金融危机的泥潭拽出来。这两项投资因其不合规和黑箱操作至今都未公布细节。

虽然交易所的交易服务和OTC服务仍然是交易所主要的收入来源，但他们本质上都是以银行为核心业务模式上面一个包装而已。如果交易所不能凭空创造大量的资产，这两项业务的收入不可能达到现在的体量。

虽然缺乏交易所实际运营数字，但多方渠道了解到，大部分交易所资金池业务的直接收入已经超过其收入的一半。考虑到交易所丰厚的交易手续费和OTC服务费收入实质来自于其凭空创造资产的魔法，我们把交易所的本质视为银行是合理的。

03

交易所的系统风险

       既然凭空创造货币/资产的魔法这么好用，那交易所风险来自哪里？就是来自用户提币，如果发生大规模的用户提币，对交易所来讲就是一种挤兑，因为交易所将资金池的数字资产，通过杠杆产生大量资产，不管是放贷还是自营投机或投资，交易所基本上都会把资产池里大部分币给挪走，这形成了巨大的杠杆。平台币也是一样，绝大部分的平台币或交易所发行的稳定币也是把资金池再做挪用，但实际上资产端对应仍是最初资金池的那点东西。

按照传统银行数据来看，交易所的核心资本金率是很低的但杠杆倍数是很高的，欧美传统大银行在金融危机前，一般杠杆比例都是50倍以上，这还是在有约束的情况下，对于当前没有约束也不透明的交易所而言，谁去约束交易所的杠杆比率和核心资本金率？这是管理交易所系统风险的最重要指标。在没有监管与行业自律情况下，能约束交易所杠杆倍数的只有交易所创始人内心的恐惧。

以上的讨论都假设交易所没有作弊而是进行正常的银行业务的操作。如果交易所作弊，创始人恶意转移或者掏空资产等，这就是纯粹的骗局了。传统银行业历史上也曾经大量发生这种事情，以高息揽储的方式吸收大量存款然后跑路。这种事情在数币金融领域也已经大量发生，并将持续发生。

在传统银行业中，商业银行其实有央行背书，有存款保护计划，央行作为最后贷款人能为商业银行提供流动性保障，当商业银行出现资不抵债时，央行甚至可以动用政府资金进行救助。然而在数币的金融世界里，当一个交易所被挤兑时，只能祈祷上帝了。

这时交易所除了破产就是跑路，这种情况在小交易所上比较常见，大交易所也不是没发生过。

前段时间币安被黑客盗走七千个比特币，是不是币安真的被盗了可能也不见得，毕竟也有可能就是前段时间市场转牛，比特币价格上升比较厉害，很多大户希望把币提出来。交易所看到最近提币的需求很大，但手里又没那么多币，那最好的托词就是被黑客攻击了。很滑稽的是，数币交易所无论大小每年都在频繁发生各种安全事故，但大家都心安理得脸不红心不跳地宣称自己是金融级别交易所。

笔者曾经作为上交所交易系统总设计师，十年前亲手写下的代码到今天还在支持每天中国超过二分之一的证券交易量，从来没有发生过任何事故。看来，笔者和数币金融新贵们对「金融级别」的理解，超出了大学生和小学生的差异。

相比传统银行挤兑是有很多成本的，毕竟纸币的印刷、分发和保管的成本比较高，因此传统银行挤兑发生的速度和规模实际都有限。但对加密数字资产来讲，提币没有任何摩擦成本，因为都是数字化的，所以它的挤兑要发生就是即时的，瞬间引爆，而且规模也会非常大。任何一个交易所都怕挤兑，现在也没任何一个交易所经得起挤兑。

同时，我们也要知道制造一次挤兑并不需要很多成本，因为挤兑更多是人心。只要让用户从心态上认为，某个交易所处于某种风险当中，这个挤兑就形成了。所以制造一次挤兑都不需要黑客出手，只要雇佣水军就可以了。水军比黑产还是要便宜得多，是不是？

当前没人去挤兑交易所，原因是对自己没好处，因为现在交易所的模式都是一样的，都是很低资本充足率搭配极高杠杆，存在极高的系统风险。任何一家用挤兑方式去攻击竞争对手对自己都没好处，相当于美苏争霸用核武器大家同时玩完。

但如果未来有交易所玩家，其业务模式不依赖杠杆，那对他最好的竞争策略是什么呢？答案是显而易见的——制造挤兑。

如果制造全市场的挤兑结果是所有交易所无差别都被挤兑，包括自己。这对没有杠杆的交易所而言，结果只是流失客户和资产，资产负债表缩小，但核心资本金不会丢失，所以它不会破产。对有杠杆的交易所而言，结果不仅仅是流失客户和资产，大概率是破产或跑路，所以全市场挤兑最后的结果是剩下为数不多不依赖杠杆或杠杆率非常低的交易所生存下来。

04

交易所的新机会

交易所未来的机会肯定是在稳定币，很多交易所都想发展稳定币，但稳定币发展需要通用的基础设施，例如去中心模式的资产托管和清结算、抵押品管理框架等。

抵押品管理框架包括合格抵押品目录和抵押品风险管理，前者为成为货币发行所需的储备物或者抵押物设置一定的资质条件，例如资产的总市值、集中度、风险计量等，后者为具体的资产计算和管理其波动性风险（包括市场风险和流动性风险等）并计算抵押折扣率。这些业务能力可以视为加密货币的通用金融基础设施。

未来稳定币发行的趋势是要全储备发行，比如Libra，它是全储备银行，币安发的一个稳定币，它的模式就是部分储备。储备物的管理除了支持比特币、以太坊等主流数字资产，是否能把典型的法币资产放进来，比如以人民币或美元计价的主权国债等，以及针对每一种储备物的生息方法可能也有不同，这些都是新的课题。

此外，稳定币供需调节，比如说增发、回收，稳定币货币政策（数量和价格控制），稳定币价值稳定机制，铸币税的产生和分配，这些都是与稳定币相关的制度。

以上与稳定币有关的基础设施和制度，交易所可以通过自己的能力去建设一部分。

我们可以从三个层面来理解稳定币与交易所的关系。

第一，交易所是一个巨大的资产入口，因此它未来可以作为稳定币最重要的铸币方之一。但在作为铸币方的提供储备物时，交易所的竞争对手包括钱包和资产管理机构等，他们可影响的资产规模与交易所是相当的。铸币方的收益当然就是分享铸币税了。

第二，交易所是稳定币重要的使用场景。稳定币使用场景主要是支付、交换媒介和价值存储。交易所在货币的三种用途里，主要是后面两种。交易所可以被视为稳定币最大的渠道方。稳定币铸币税的分配最终会有按照渠道分配的机制，因此交易所作为稳定币最大的渠道方，可以参与铸币税的分配。

第三，交易所作为铸币方，它贡献了储备物参与铸币产生的稳定币，这个稳定币使用场景是该稳定币的全球网络。从这个角度来讲，整个稳定币的网络变成了单个交易所的一个触角，交易所与稳定币体系其实是互为渠道。

交易所都想做稳定币，但几百个稳定币最终生存下来可能就一两个，这是因为稳定币体系是非常复杂的。很多人其实并不了解一个完整的货币金融体系到底有什么工作要做。

我预期未来绝大多数交易所不会自己做稳定币。不少人把简单抵押法币到银行发行稳定币当作建设一个完整的货币金融体系，这体现了对货币金融理论和实践无知和狂妄。所以当前提升区块链和加密货币领域的对金融理论的理解，尊重金融客观规律，以科学的态度促进区块链和数币业务的发展，非常必要。

05

交易所的常见问题

最后，我简单讲讲交易所的客户、产品、运营和技术等问题。

从产品的角度来讲，我认为未来币币交易会逐渐消失，因为币币交易的产生是有历史原因的，现在币币交易存在的最大理由就是为交易所贡献超额手续费收入。如果交易所提升其资产风险管理水平（市场风险和流动性风险——抵押品管理框架的主要管理目标），则任何数字资产可以实时兑换成法币计价资产，这时就不需要币币交易。

以前币币交易流行还有一个原因，因为大家都对主流币成为一种标准支付手段还存在一定幻想，比如指望比特币能成为通用支付工具，但比特币成为通用支付工具的尝试已经证明失败。我至今依旧坚持这个观点，通用支付工具只可能是法币或稳定币，其他所有加密货币最后都只会呈现为一种资产而已。

另外，要提升衍生产品的专业性，现在主流交易所在衍生产品专业性上都非常差。还有就是要降低手续费，现在手续费还是很高。

从运营层面来看，交易所一定要改变流量第一的思维模式，流量思维最终目的就是割韭菜，无一例外。如果你想做一个好交易所，未来一定要改变流量第一的思维模式。现在为什么大家还在说流量，因为机构或者说Old  Money严格来讲还没大规模进场，但趋势已经越来越明显了，所以交易所要做好准备。

现在很多做交易所的人有一种幻觉，认为做交易所技术很简单，那我可以直接讲，现在所有交易所的安全性、稳定性、可靠性、专业程度等，无一达到金融级交易所的要求。但好在问题并不严重，因为用户的需求还处于比较低端的程度，但如果我们站在现在看未来，如果你要增强你的竞争能力，就必须从技术层面花更大的精力去做，真正能实现金融级的交易所。

在交易所的商业模式方面简单讲两点。第一，降低杠杆率，或者干脆无杠杆。如同前面所说，无杠杆的交易所玩家，最佳竞争策略就是让其他交易所被挤兑，巨大的全市场恐慌会杀死他们，最终你能活下来。

第二，交易所商业模式要真正实现社区化，但前提是交易所商业模式、治理结构、运营方式要完全透明，真正能做到把挣钱方式公开透明地告诉用户/投资人。

如果连挣钱方式都不敢透明，谈何实现商业模式的社区化？目前所有交易所都是靠直接无中生有创造货币、挣利差和操纵市场挣大钱，然而对外只能说靠手续费和上币费等，但这些所有收入现在连占交易所一半收入都不到。

很多人把券商等业务视为交易所业务发展趋势，这只是表面功夫，只是在围绕交易所流量打转，不改变交易所的本质。

香港南雅货币交易所
2019-08-08